经济景气度稳中向好 内在增长动力温和增强

——上海证券报·首席经济学家2017年第一季度宏观经济调查报告
　　2017年第一季度经济数据即将公布，本报发布“上海证券报——首席经济学家季度经济形势调查报告”，参与本次调查的11家银行和券商等境内外金融机构首席经济学家、宏观经济研究专家及宏观经济研究团队，大多对当前中国宏观经济景气度的判断转为“正常”，显示当前宏观经济短期向好趋势不变。从这些机构对2017年第一季度GDP、价格水平、流动性及宏观政策等指标变化所作的预测与分析看，短期经济数据继续转好，经济增长的内在动力有所增强。
　　调查结果显示，2017年第一季度，预期GDP同比增长6.75%，比2016年全年GDP同比增长6.7%水平有所上升；预期CPI同比增长1.78%，与2016年全年CPI同比增长2.0%相比小幅下降；PPI同比增长继续扩大，但当前通胀压力温和；预期2017年3月末M2同比增长11.08%，与2016年12月末的11.3%数据相比继续下降。总体来看，受到2016年第四季度以来投资增速全面回升的较大影响，2017年第一季度宏观经济继续向好趋势有望保持不变。
　　⊙本报记者 乐嘉春
　　参与问卷调查的首席经济学家及宏观经济研究专家名单
　　招商证券(600999)副总裁、首席经济学家丁安华
　　中泰证券首席经济学家李迅雷
　　湘财证券副总裁、首席经济学家李 康
　　申银万国证券研究所首席经济学家杨成长
　　澳新银行大中华区首席经济学家杨宇霆
　　瑞穗证券董事总经理、首席经济学家沈建光
　　东方证券总裁助理、首席经济学家邵 宇
　　中国银行(601988)国际金融研究所副所长宗 良
　　工商银行(601398)城市金融研究所资深研究员樊志刚
　　广发证券(000776)宏观研究团队
　　光大证券(601788)宏观研究团队
　　（按姓氏笔画排序）
　　投资增速企稳回升 经济增长动力有所增强
　　针对当前国内经济景气度变化，各有1家机构对当前国内宏观经济形势的判断为“偏冷”和“下滑”，其余参与调查的9家机构维持对当前宏观经济形势为“正常”的判断。自2016年以来，季度GDP同比增速三次稳定在6.7%水平上，第四季度GDP同比增速为6.8%，全年GDP同比增速为6.7%，当前宏观经济运行呈现“缓中趋稳、稳中向好”的趋势与特点。在三大需求中，消费需求保持平稳增长，进出口增长明显加快，投资需求增速触底回升，预期2017年第一季度经济增长速度约为6.75%，比2016年全年GDP增速的6.7%略有上升，表明宏观经济继续温和改善。
　　从本次季度经济形势调查结果来看，在参与调查的受访机构对2017年第一季度GDP同比增长的预测中，2家机构认为将有所下降，1家机构认为将保持不变，8家机构认为将上升。其中，对2017年第一季度GDP增长预测值的平均值为6.75%，预测的最大值为6.9%，预测的最低值为6.5%。这一预测均值显示，2017年第一季度GDP同比增长比2016年全年GDP同比增长水平有所上升，但比2016年第四季度GDP同比增长6.8%的数值仍有所下降，显示当前宏观经济继续保持平稳增长。
　　从目前来看，季度GDP曲线走势继续整理，但“缓中趋稳”迹象显著。从2014年以来季度GDP增长曲线变化看，2015年第一季度、第二季度、第三季度和第四季度同比增长分别为7.0%、7.0% 、6.9%和6.8%，环比增长分别为1%、1.7%、1.8%和1.6%；2016年第一季度、第二季度、第三季度GDP同比增长均为6.7%，第四季度GDP同比增长为6.8%，GDP环比增速为1.1%、1.8%、1.8%和1.7%，预测中的2017年第一季度GDP同比增长为6.75%，季度GDP曲线趋稳迹象较为明显。另外，从机构对2017年上半年GDP同比增长的预测看， 2家机构认为将维持不变，4家机构认为将上升，其余5家机构认为将下降。其中，对2017年上半年GDP同比增长预测值的平均值为6.65%，比2017年第一季度GDP同比增长的预测值将有所回落。由此显示，尽管当前国内GDP同比增长“缓中趋稳”，但受到投资需求易于波动的较大影响，2017年上半年GDP同比增长有可能再度放缓，显示季度GDP曲线仍未走出底部整固区间。
　　从本次季度经济形势调查结果来看，在参与调查的11家受访机构对2017年第一季度固定资产投资增速的预测中，除了1家机构认为将保持下降外，其余10家机构表示将上升。其中，对2017年第一季度固定资产投资增速预测的平均值为8.9%，预测的最大值为9.2%，预测的最低值为8.5%。这一预测均值表明，季度固定资产投资增速的曲线走势继续维持稳中有升态势。
　　综合来看，2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-12月、2015年1-12月和2016年1-12月的固定资产投资名义同比增长分别为20.6%、19.6%、15.7%、10.0%和7.9%，预测中的2017年第一季度固定资产投资增速为8.9%，再结合1-2月固定资产投资增速为8.9%，增速比上年全年加快0.8个百分点，显示当前国内固定资产投资增速的“稳中有升”特点较为明显，与季度GDP曲线走势保持一致。
　　从目前来看，除了PPP项目的加速推进和加快落地对投资需求的拉动外，受到2016年下半年以来房价“快速上涨，转而又稳中有升”的突出影响，2017年1-2月房地产开发投资增速显著提高。1-2月，全国房地产开发投资9854亿元，同比增长8.9%，增速比上年全年加快2.0个百分点，比上年同期加快5.9个百分点，其中住宅投资增长9.0%。可见，房地产开发投资迅速回暖，对当前固定资产投资增速的趋稳回升影响尤为突出。但是，在新一轮更加严厉的房地产调控压力下，依靠大规模投放PPP项目和房地产开发投资迅速回暖的方式来刺激投资需求，进而稳定GDP同比增速，加上投资需求易于波动，以刺激投资需求回升的政策措施效应能否持续，仍然存在较大的不确定性。因此，市场预计2017年上半年季度GDP增长有可能会再度放缓，对季度GDP同比增长曲线波动也可能产生一定的扰动与影响。
　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2017年第一季度社会消费品零售同比增长的预测中，1家机构认为将保持不变，2家机构认为将上升，8家机构认为将下降。其中，对2017年第一季度社会消费品零售总额同比增长预测值的平均值为9.75%，预测的最大值为10.0%，预测的最低值为9.3%。这一预测均值表明，消费需求继续保持平稳增长，但该指标波幅收窄的特征较为明显。
　　从目前来看，消费需求增速仍处于箱体内窄幅波动。从历史数据分析，社会消费品零售总额名义同比增长在2010年5月和11月触及高点18.7%后震荡回落，2012年、2013年、2014年、2015年和2016年社会消费品零售总额名义同比增长分别为14.3%、13.1%、12.0% 、10.7%和10.4%，结合2017年1-2月社会消费品零售总额名义同比增长为9.5%看，当前国内消费需求增速略有回落，但波幅较为平稳，仍处于底部区间内展开的窄幅波动趋势之中。
　　IMF等国际机构的研究报告显示，当前全球经济有所回暖，特别是美国经济数据持续转暖，使得美联储在2017年3月实施了加息，这对其他货币的波动都将产生一定的影响，但可能有利于促进未来中国的出口增长。同时，2016年第四季度以来中国经济“缓中趋稳”，进口需求回升较为显著。从人民币汇率的调整幅度与未来趋势看，中国进出口有望进入恢复性增长的时间窗口。
　　从本次季度经济形势调查结果来看，（1）2017年第一季度出口同比增长的预测均值为4.1%，与2016年全年出口同比增速-2.0%相比明显回升。其中，预测的最大值为6.5%，预测的最小值为2.9%。（2）进口同比增长的预测均值为21.7%，与2016年全年进口同比增速-0.6%相比大幅回升。其中，预测的最大值为30.0%，预测的最小值为10.0%。
　　本次季度经济形势调查结果显示，参与调查的机构认为，2017年第一季度贸易顺差规模的预测均值为4130亿元人民币，与2016年第一季度贸易顺差为8102亿元人民币的增长规模相比显著回落。
　　对2017年第一季度中国宏观经济状况的分析与预测表明，第一，伴随国内外经济逐步回暖，人民币汇率调整对促进进出口增长的经济效应已经显现，从2016年第四季度进出口同比增长明显改善中可见一斑，但贸易顺差规模有所缩减；第二，尽管季度消费需求增速有所回落，但消费需求依然保持平稳增长，消费需求增长对稳定当前经济的影响最为明显；第三，受益于PPP项目的快速推进和加速落地，以及房地产开发投资增速的迅速回升，固定资产投资增速“稳中有升”，但似有全面回升之势。不过，鉴于投资需求波动的不稳定性，投资需求回升较快对未来经济增长放缓或构成不利的影响。
　　CPI延续温和上涨态势 PPI同比涨幅继续扩大
　　从目前看，国内CPI的回落幅度较大，PPI同比涨幅继续扩大，但从PPI环比涨幅回落看，当前中国经济面临的通胀风险依然较小，国内价格水平总体上仍可保持平稳态势。从参与调查的机构观点来看，认为2017年第一季度通胀水平为1.8%。另从本次季度经济形势调查对2017年第一季度居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）及利率水平等国内价格水平的预测看， 2017年第一季度通胀水平符合市场预期。
　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2017年第一季度CPI同比增长的预测中，与2016年全年CPI同比增速相比，1家机构认为将保持不变，5家机构认为将上升，5家机构认为将下降。其中，2017年第一季度CPI同比增长预测值的平均值为1.78%，预测的最大值为1.8%，预测的最低值为1.5%。这一预测均值表明，与2016年全年CPI同比增长的数据相比，2017年第一季度CPI同比增长显著回落。
　　从2012年以来CPI的变化趋势分析，2012年、2013年、2014年、2015年和2016年CPI同比增长分别约为2.6%、2.6%、2.0%、1.4%和2.0%，再结合2017年1月和2月CPI同比增长分别为2.5%和0.8%来看，食品价格由涨转降，是导致当前CPI明显回落的主要原因，但扣除食品和能源价格的核心CPI走势较为平稳，显示出CPI同比增速仍将延续2016年以来温和上涨的趋势。
　　从本次季度经济形势调查结果来看，所有参与调查的受访机构对2017年第一季度PPI同比增长的预测中，11家机构均认为将上升。其中，对2017年第一季度PPI同比增长预测值的平均值为7.1%，预测的最大值为8.0%，预测的最小值为6.3%。这一预测结果显示，与2016年全年的-1.4%数值相比，2017年第一季度PPI同比增长数据大幅改善。
　　从PPI变化趋势看， 2013年、2014年、2015年和2016年PPI同比增长分别为-1.9%、-1.9%、-6.1% 、-2.9%和-1.4%，再结合2017年1月和2月PPI同比增长分别为6.9%和7.8%看，当前PPI出现快速增长，但仍属于恢复性增长。
　　从当前通胀压力看，首先，扣除食品和能源价格后的核心CPI仍保持平稳，1月和2月核心CPI同比分别上涨2.5%和2.2%，同期猪肉和鲜菜等食品价格由涨转跌，导致CPI明显回落。从预测中的2017年上半年CPI同比增长为2.14%看，预计2017年全年通胀水平仍将小幅爬升。其次，目前PPI仍属于恢复性增长阶段，预计未来几个季度PPI同比涨幅仍有望保持平稳增长。总体来看，预计年度CPI同比增长数据将显著低于2017年政府工作报告中提出的3%年度目标。除非出现黑天鹅事件，2017年名义通胀压力将不再明显。
　　人民币汇率波动较为平稳 国内流动性收缩压力依旧
　　从本次季度经济形势调查结果来看，美国经济持续转暖，促使美联储在2017年3月实施今年的首次加息，市场预期2017年美联储还将加息2次，可能导致美元指数的再度突破与上升，加深市场对未来非美元货币进一步贬值压力的预期。与此同时，在“去杠杆”的政策背景下，央行确定稳健中性货币政策基调，将对国内流动性收缩产生一定的影响。据此预测，2017年第一季度国内市场将继续维持流动性收缩态势。
　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2017年第一季度全年社会融资规模同比增长的预测中，2家机构认为将保持不变，5家机构认为将下降，4家机构认为将上升。其中，2017年第一季度社会融资规模增长的预测均值为5.7万亿元，预测的最大值为6.8万亿元，预测的最低值为4.0万亿元。
　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2017年第一季度全年新增人民币贷款的预测中，2家机构认为将保持不变，2家机构认为将上升，7家机构认为将下降。其中，2017年第一季度新增人民币贷款的预测均值为4.3万亿元，预测的最大值为4.5万亿元，预测的最低值为4.2万亿元。
　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2017年3月末M2同比增长的预测中，2家机构认为将保持不变，1家机构认为将上升，8家机构认为将下降。其中，3月末M2同比增长的预测均值为11.08%，预测的最大值为11.5%，预测的最低值为10.5%。
　　综合分析社会融资规模、新增人民币贷款及M2等流动性指标， 2015年1-12月社会融资规模同比增长为15.41万亿元、新增人民币贷款同比增长为11.27万亿元；2016年1-12月社会融资规模同比增长为17.8万亿元、新增人民币贷款同比增长为12.44万亿元。另外， 2015年12月末和2016年12月末的M2同比增长分别为13.3%和11.3%。再结合2017年1月和2月份的货币金融数据看，社会融资规模同比增长分别为3.74万亿元和1.15万亿元，新增人民币贷款同比增长分别为2.31万亿元和1.03万亿元，M2同比增长分别为11.3%和11.1%。由此预测，2017年第一季度社会融资规模和新增人民币贷款同比增速将保持稳定，3月末M2同比增速继续小幅下降。与2016年全年货币金融数据相比，2017年3月末M2增速水平显著下降，说明目前货币政策已趋于稳健中性，结构性流动性紧张将是市场的常态。但是，近期人民币汇率波动较为平稳，客观上有利于缓解国内流动性紧张压力。
　　结合影响国内流动性的贸易顺差和央行口径外汇占款等指标分析，参与调查的机构认为，2017年第一季度贸易顺差规模的预测均值为4130亿元，同比下降较为明显；央行口径外汇占款规模约为21.5万亿元人民币，与2016年全年的21.9万亿元相比继续下降。从趋势上看，伴随2017年美联储还将持续加息，预计人民币汇率调整的压力依然存在，预期央行口径外汇占款规模还将继续小幅下降，将促使国内市场的流动性紧张压力继续上升。
　　工业生产增速有所加快 工业利润增长明显加快
　　从本次季度经济形势调查结果来看，工业生产增加值指标尤其是全国规模以上工业企业实现利润同比增长两项指标继续得到改善。结合月度PMI数据，尤其是2017年3月份PMI为51.8%，比上月51.6% 的数据高出0.2个百分点，显示制造业继续保持较高景气度。从目前看， 工业行业价格继续上涨，工业生产增加值指标继续得到改善。当前，工业出口加快，行业和产品基本面总体向好，以及装备制造业和高技术产业支撑作用明显等，这些因素促进了工业生产增速继续加快。伴随工业产品供需状况的持续改善，工业产品价格继续上涨，使得工业利润增长预期持续向好。从目前来看，2017年以来工业生产增速有所加快，延续2016年以来稳中向好的运行态势。从参与调查的受访机构对工业生产增加值及全国规模以上工业企业实现利润增长等指标的预测变化中可获知这一判断。
　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2017年第一季度工业生产增加值实际增长的预测中，11家机构都认为将上升。其中，对2017年第一季度工业生产增加值实际增长预测值的平均值为6.3%，预测的最大值为6.5%，预测的最低值为6.2%。从目前趋势看，尽管目前工业生产增速走势仍处于区间整理中，但工业生产增速继续转好态势较为明显。
　　数据显示，2013年、2014年、2015年和2016年工业生产增加值实际增长分别为10.0%、8.3%、-1.9%和6.0%，结合2017年1-2月工业生产增加值实际增长6.3%及2月份环比增长0.60%看，鉴于当前制造业投资增速仍处于区间整理，供给侧结构性改革继续深化，以及受到“去杠杆”和“去产能”等政策的影响，预计工业增加值将继续改善，工业行业价格上涨趋势将维持不变。
　　从所有参与调查的受访机构对2017第一季度全年规模以上工业企业实现利润的预测中，3家机构认为将下降，8家机构认为将上升。其中，对2017年第一季度全年规模以上工业企业实现利润的预测均值为8.5%，预测的最大值为10.0%，预测的最小值为6.5%。
　　由2013年1-11月、2014年1-11月、2015年1-11月和2016年1-11月规模以上工业企业实现利润同比增长分别为13.2%、5.3%、-1.9%和9.4%看，再结合2017年1-2月规模以上工业企业实现利润同比增长31.5%，规模以上工业企业实现利润保持持续较快增长。总体来看，企业效益改善，依然主要得益于工业生产和销售增长加快以及工业生产者价格上涨。原煤、钢材、成品油等大宗商品价格上涨，拉动了煤炭、钢铁和石油加工等企业利润快速增长，对全部规模以上工业利润增速提高产生明显推动作用。同时，成本降低也提升了企业盈利空间。预计未来这一趋势短期内还将延续。
　　短期经济向好趋势不变 增长放缓压力依然存在
　　在本次季度经济形势调查中，综合参与调查机构对当前宏观经济及其政策趋势的观点与预期，尽管当前经济运行缓中趋稳、稳中向好，但经济增长面临放缓的压力继续存在。尽管未来财政政策会更加积极有效，但货币政策保持稳健中性，人民币汇率波动也存在一定的不确定性，加上当前国际上贸易保护主义抬头，预示着2017年中国经济仍将面临增长再度放缓的现实压力。
　　第一，当前，宏观经济形势呈现“缓中趋稳、稳中向好”的特征。其中，主要是受到投资需求明显回升的影响，其中固定资产投资增速稳中有升，特别是房地产开发投资快速回暖，加上人民币汇率持续下调对促进进出口增长的累积效应，使得短期经济稳中向好的趋势较为明显。但经济增长依赖投资驱动，受到投资需求易于波动的干扰与影响，2017年中国经济增长仍面临再度放缓的一些压力。
　　从本次调查结果来看，参与调查的机构预测2017年上半年GDP同比增长为6.65%，比2017年第一季度GDP同比增长的预测数6.75%小幅回落，显示未来经济依然面临增长放缓的压力。之所以有这样的判断，是因为投资需求依然是稳定当前中国经济的主要驱动力。除了PPP项目起到托底经济的作用外，以房地产开发投资为标志的投资需求迅速回暖对稳定当前宏观经济作用明显。但是，投资需求具有较强的波动性，考虑到目前房地产调控继续深化、货币政策保持稳健中性，这些因素都将影响未来经济增长。
　　但是，由于人民币汇率持续下调的累积经济效应已经显现，从而有利于促进进出口增长，特别是有利于增强中国的出口竞争力，从2016年第四季度至今的进出口增长数据明显改善中可以得到印证。在预期未来投资需求可能有所下降、消费需求保持平稳增长的背景下，净出口增长，客观上将有利于稳定经济增长。
　　从这个角度分析，当前中国经济总体上处于缓中趋稳、稳中向好之中，尽管投资需求的波动性会增加未来经济增长放缓的一定压力，但净出口的稳步回升可以对冲这一风险。所以，比上年的GDP同比增长6.7%水平将有所下降，2017年年度GDP增长的预期目标调降为6.5%是相对合理的。
　　第二，受到货币政策保持稳健中性、MPA（宏观审慎管理体系）考核等因素的较大影响，2017年M2和社会融资规模余额的预期管理目标均为12%，表明2017年全年国内市场流动性将趋于收缩。此外，受到美元多次加息及人民币汇率下调预期的影响，外部因素对国内流动性收缩也将产生较为显著的影响。
　　根据2017年政府工作报告，货币政策保持稳健中性，2017年M2和社会融资规模余额的预期管理目标均为12%。此外，MPA考核会扩展到银行的表外理财，表外理财是银行的一个重要负债来源，将表外理财纳入“广义信贷”计算，将约束并抑制银行的规模扩张，银行理财产品高收益率面临下行压力，从2016年第四季度以来债市的大幅调整中可见这一影响。当然，美国经济趋势持续转好，美联储在3月加息1次，预计年内美联储还将加息2次。美元加息，势必会对非美元货币构成下跌的压力，将可能导致外汇占款规模收缩，减少对应的货币供给规模，对收缩国内流动性的影响依然较为明显。总体来看，2017年国内市场将持续保持流动性中性偏紧的格局。当然，货币当局会阶段性地采取相关措施缓解国内市场流动性阶段性紧张局面。